環保行業2017年報及2018Q1總結：水環境治理與固廢運營業績表現最優
環保行業整體成長加速，估值水平合理
從整體上看，2017年環保板塊延續了過去兩年業績高增長的趨勢，我們統計了74家環保上市企業業績情況，2017年環保行業實現營業收入2336.77億元，同比增長25.35%;實現歸母凈利潤276.84億元，同比增長26.06%;實現扣非后歸母凈利潤251.20億元，同比增長30.44%。2018年一季度，行業實現收入500.04億元，同比增長17.96%;實現歸母凈利潤48.47億元，同比增長2.29%;實現扣非后歸母凈利潤43.89億元，同比增長3.75%。
從估值水平來看，以2018年4月27日收盤價作為測算標準，全部A股2017年業績對應的PE水平為17.3倍，環保板塊PE為26.9倍，處于所有板塊的平均水平。結合環保板塊的業績高增長趨勢，我們認為環保板塊的估值屬于比較合理的水平。
分各個細分板塊看，水環境治理、監測、再生資源等實現了較高的業績增速，行業景氣度較高，而傳統的大氣治理、節能板塊增速較低。同時，公司的兩極分化也日益明顯，競爭力較強的板塊龍頭，尤其是所處行業景氣度較高的龍頭企業，收入和利潤增速顯著高于行業平均水平。
1. 大氣治理
大氣治理板塊2017年收入和歸母凈利潤分別同比增長9.73%和16.95%;2018年Q1收入增速9.24%，凈利潤增速-3.65%。行業整體的利潤體量較2016年有所好轉主要是由于科融環境和龍源技術業績扭虧為盈所致(科融環境和龍源技術2016年凈利潤分別為-1.32和1.64億元)，但合計利潤體量占到大氣治理板塊近9成的龍凈環保和清新環境的利潤增速卻相對有限，低于其他板塊的龍頭公司，其中龍凈環保的利潤增速為9.10%，而清新環境則同比下滑12.44%。大氣治理板塊由于費用率增加，凈利率已降至5.33%。行業資產負債率也基本保持在57%左右。應收賬款方面，由于大部分大氣治理項目開始進入運營階段，所以行業整體應收賬款增速開始放緩，2017年增速約為11%。
2. 固廢、再生資源、土壤修復
傳統固廢：由于盛運環保2017年出現重大的業績變化(2016年歸母凈利潤為1.19億，2017年虧損13.18億)，在統計傳統固廢處置板塊時剔除了盛運環保的影響。因此傳統固廢處置板塊2017年的收入和利潤增速分別為27.95%和15.53%。收入增速為最近三年最高，主要得益于環衛、危廢等業務的收入占比的提升，而凈利潤增速低于營業收入的增速主要是因為環衛業務增長的初期，項目的毛利率相對有限。從利潤水平看，傳統固廢的毛利率基本保持在30%左右，但由于運營、銷售和財務費用的增加，導致行業的凈利率水平呈現下滑趨勢，2017年凈利率為13.78%。行業資產負債率基本保持55%左右。應收賬款方面，由于每年仍有垃圾焚燒工程以BOT模式進入開工建設期，所以行業的應收賬款增速上升，2017年增速達到42.13%。
從個股看，偉明環保受益于永強二期項目投產，2017年實現歸母凈利潤5.07億元，同比增長54.27%。我們認為固廢領域近兩年垃圾焚燒項目數量在不斷增加，隨著項目陸續進入運營期、以及環衛等輕資產高質量的產業鏈環節打通，固廢項目整體的運營效率以及利潤水平將有所提升，因此未來幾年固廢行業的業績有望呈現逐步增長的態勢。
土壤修復：由于全國土壤污染普查尚未結束，且“十三五”前中期的環保治理重點在煙氣治理和水環境綜合治理，因此2017年土壤修復行業新增訂單較少，土壤修復板塊2017年的收入和利潤增速分別為13.98%和12.57%，明顯低于2016年同期水平。由于拓展了PPP的業務，行業資產負債率呈現上升趨勢，2017年資產負債率為57.94%，比上一年同期增加了近3個百分點。
再生資源：再生資源板塊2017年收入增速為41.37%，歸母凈利潤增速達到100.33%。個股層面，受益于鈷金屬的漲價，格林美的業績實現快速增長;而中再資環的增長則主要來自于拆解量的增長和清理庫存。
3. 水環境治理與水務運營
傳統水務運營：傳統水務2017年和2018Q1實現收入增速分別為15.19%和20.89%，歸母凈利潤同比增長23.92%和-13.14%。由于受到增值稅政策調整的影響，傳統水務板塊2016年業績為負增長，但2017年以后增值稅對于行業的影響基本消除，行業回到20%左右的利潤增速水平。個股方面，重慶水務由于污水處理業務增值稅及附加稅費、污水處理業務增值稅即征即退、收到實際承擔污水增值稅及附加稅費的補助等事項影響，歸母凈利潤同比增長93.51%至20.67億元。
水環境治理：水環境治理是環保中涉及PPP影響最大的細分領域，2017年在PPP項目管理庫持續擴容的大背景下，水環境治理相關的上市公司實現了訂單大幅增長，并有效地轉化成了公司的收入。同時2017年下半年以來財政部限制地方債務和規范PPP的相關政策法規對環保類PPP項目的影響相對有限，因此2018Q1延續了行業的高景氣度。水環境治理板塊2017年收入增速48.03%，歸母凈利潤增速40.54%;2018年Q1收入增速61.92%，歸母凈利潤增速0.13%。板塊的利潤水平基本保持穩定，毛利率30%左右，受財務費用增長影響，凈利率降至13.84%。由于水環境治理類PPP項目對企業的資金能力要求較高，行業融資需求加大，2017年板塊的資產負債率由上一年的48.06%增長到55.69%。2017年應收賬款增速為26.99%，略高于其他環保板塊。
從個股看，由于PPP項目體量較大，對企業的技術、資質、融資水平等各方面要求都比較高，因此行業內龍頭企業如東方園林(2017年業績增速68.13%)、碧水源(2017年業績增速35.95%)等的技術與資金優勢更大，在PPP的競爭中更容易獲取訂單，并實現業務規模體量的快速成長。同時博世科(2017年業績增速134.06%)憑借區位優勢在2017年收獲超70億訂單。
4. 監測
受益于全國范圍內的環保督查帶動新的監測需求，監測板塊維持較高的行業景氣度。2017年收入同比增長38.45%，歸母凈利潤同比增長33.58%。受銷售費用、財務費用增加影響，凈利率略下滑至10.87%。由于監測企業基本通過外延并購來拓展產品和業務范圍，所以融資需求逐漸增加，行業的資產負債率由2016年的39.04%略上升到2017年的41.55%。
監測板塊個股中不乏高成長企業。2017年，先河環保由于網格化監測訂單增長實現了78.68%的業績增長，天瑞儀器、理工環科受并表因素影響，利潤增速均超過了80%。
5. 節能
節能版塊2017年收入和歸母凈利潤增速分別為15.35%和13.61%;2018Q1收入和歸母凈利潤分別下滑10.32%和16.31%。板塊的利潤水平呈下降趨勢，2015年、2016年、2017年毛利率分別為22.52%、21.38%、19.55%;凈利潤分別為9.16%、8.22%、8.10%。由于節能項目普遍投資體量較大，板塊的資產負債率基本維持在58%-60%，屬于環保細分領域中較高的水平。受神霧環保和神霧節能業績下滑影響，2018Q1節能版塊整體收入和利潤大幅下滑。
投資建議與投資標的
綜合來看，環保個股的分化日益顯著。由于項目PPP化趨勢明顯，各個子領域的龍頭公司在技術、產業鏈布局、系統集成和融資能力等具有比較明顯的優勢，市場集中度大幅提升。同時PPP項目的重資產屬性，導致公司資本開支壓力上升，規模較小的公司實現高增長難度變大。
從估值和成長性的角度看，我們認為環保板塊已經具備吸引力：2017年26.9倍的估值已經處于歷史低位，對應20%以上的行業增速。
建議關注估值較低、增速較高的各個細分板塊的龍頭公司，水環境治理建議關注碧水源和博世科;固廢處理建議關注上海環境、偉明環保、瀚藍環境、格林美。
風險提示外延并購風險：環保上市公司通過外延并購拓展其他領域，若并購標的業績不達預期，產生的資產減值將使得公司的業績可能低于預期;
PPP項目建設低于預期：PPP項目從創立到落地建設需要經過前期論證、準備、招投標、融資、采購等環節，尤其需要對項目的經濟型、當地政府財政情況、項目后期考核等細節進行反復討論和修訂，因此存在項目落地進度低于預期風險。